一、對賭條款概述
對賭條款，又稱估值調(diào)整機制（Adjustment Valuation Mechanism, AVM），是國外投資者在PE投資中運用得非常普遍的一種投資方式。近年來，此種投資方式在我國PE投資市場也被企業(yè)或企業(yè)管理層接受并頻頻使用。
所謂對賭條款，是指在私募股權(quán)投資中，投資方與創(chuàng)始股東或管理層在條款清單(Term Sheet)及其他協(xié)議中約定如果約定的某種情形出現(xiàn)，投資方可以行使估值調(diào)整的權(quán)利；如果約定的某種情形未出現(xiàn)，則創(chuàng)始股東或管理層可行使該權(quán)利。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有一些相似之處，因此被形象地稱為“對賭”。
一般認為，對賭條款的出現(xiàn)，是因為投資方因為對目標企業(yè)了解不充分（信息不對稱造成的）以及未來經(jīng)營成果的不確定性，然后雙方共同商定一個暫時的中間目標，先按照這個中間目標給目標企業(yè)估值。
因此，對賭中，雙方賭的是目標企業(yè)未來一定時期的經(jīng)營業(yè)績，而籌碼則是雙方各自所持有的股權(quán)。
對賭條款雖帶有“賭”字，但與一般的“賭博”不同，投資方在設定對賭條款時，并不期望自己賭贏，雖然賭贏后，可以低價獲得更多的股權(quán)，但是與企業(yè)業(yè)績推動下的資本增值相比，對賭協(xié)議中涉及的股權(quán)價值補償并不足以滿足投資方的期望。更重要的是，創(chuàng)始股東或管理層對賭失敗，向資本市場傳遞出了一個不祥的預兆，已投資企業(yè)會因此面臨被資本市場遺棄的風險。
諸多海外PE攜帶對賭條款這一新型工具進入中國，一時間對賭條款在中國投資業(yè)內(nèi)亦是風生水起，國內(nèi)內(nèi)行也紛紛效仿。首先，對賭條款廣泛地應用在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中，典型如鼎暉、英聯(lián)資本投資蒙牛 ，并在短短幾年內(nèi)使蒙牛迅速成長為國內(nèi)行業(yè)領(lǐng)袖；其次，摩根士丹利投資上海永樂電器公司，是對賭協(xié)議在成熟型企業(yè)中應用的典型案例。 在PE投資前，永樂電器的年銷售額已近百億元，是一家比較成熟的企業(yè)，當然最終永樂未能完成目標，導致控制權(quán)旁落，最終被國美電器并購；再次，外資并購行為中也有對賭條款出現(xiàn)，如凱雷投資集團對徐工集團工程機械有限公司的并購協(xié)議中就有一項對賭條款 ，但該項并購最終未能獲得國家相關(guān)部門通過。此外，在國內(nèi)企業(yè)并購中，一些相關(guān)法律人士也開始進行將對賭條款引入并購協(xié)議或投資合同的有益嘗試，并取得了不錯的效果。
二、對賭條款的一般具體內(nèi)容
由于PE 投資機構(gòu)和創(chuàng)始股東或管理層著眼點和關(guān)注點往往不同，再加上目標企業(yè)所處的不同行業(yè)和不同周期階段，對賭條款內(nèi)容往往隨具體情況而變化。但簡單歸納起來，國外常用的對賭條款，無論是從形式和內(nèi)容上，都要比目前國內(nèi)靈活和多樣化。
國內(nèi)對賭條款的內(nèi)容
與國外對賭條款內(nèi)容的多樣性和靈活性相比，國內(nèi)的對賭條款略顯單一。就目前而言，國內(nèi)企業(yè)采用對賭條款時，通常只采用財務績效條款，而且一般都一單一的凈利潤為標尺，以股權(quán)為基本籌碼，其區(qū)別只是條款的具體設計不同。國內(nèi)企業(yè)的對賭條款通常都包括三個要素：企業(yè)盈利目標、股權(quán)交易量和股權(quán)交易價格。當企業(yè)未達到約定盈利水平時，企業(yè)管理層需向投資方低價轉(zhuǎn)讓一定量的股份，如上文提到的蒙牛、永樂；或者是企業(yè)管理層需高價購回投資者持有的股份，典型如雨潤食品。
企業(yè)引進PE投資，除了尋求資本快速擴張的目的外，更重要的是看重PE所帶來的增值效應，尤其是在企業(yè)內(nèi)部治理、市場或戰(zhàn)略等方面的資源整合。在現(xiàn)今市場狀況較為低迷的情況下，單純的財務目標對于雙方來說都不是最佳選擇，創(chuàng)始股東或管理層可能會因為無法達到盈利目標對賭失敗，而喪失股權(quán)或企業(yè)的控制權(quán)，而投資方獲得的可能是價值縮水的股份或負債累累的企業(yè)，不符合其作為一般財務投資者的策略和出發(fā)點。因此，采用多樣化和靈活性的對賭條款內(nèi)容，就顯得尤為必要。企業(yè)發(fā)展，當然利潤是第一位的，可是除了利潤以外，我們更關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，而這些柔性化的目標顯然是有利于企業(yè)長期發(fā)展的。所以，國內(nèi)對賭條款的內(nèi)容，可有意識地參照國外的許多做法，而不應只拘泥于財務績效一項。
三、對賭條款在我國的法律適用研究
對賭條款作為海外PE進入的附帶衍生品，其在我國目前的法律體系下能否得到有效的認可或執(zhí)行，是PE人士一直很關(guān)注的話題。從內(nèi)容上看，對賭條款主要涉及股權(quán)調(diào)整、回購補償和增加董事會席位三大方面，又因為PE投資的目標企業(yè)大多為公司制，結(jié)合我國公司法及其他相關(guān)法律法規(guī)，對對賭條款在我國的法律適用問題加以分析。
1、對賭條款中股權(quán)調(diào)整的法律適用
在我國公司法及外商投資企業(yè)法體系下，對賭條款中股權(quán)調(diào)整并無實質(zhì)性障礙。首先，在有限責任公司中，由于股權(quán)的調(diào)整最后是在公司股東之間進行的，因此，如果全體股東無特殊約定，投資方和創(chuàng)始股東之間按照已有的約定實現(xiàn)股權(quán)調(diào)整是沒有任何法律障礙的。其次，在股份有限公司中，同樣也不存在股份轉(zhuǎn)讓需要其他股東同意或優(yōu)先購買權(quán)問題，股份轉(zhuǎn)讓是完全自由的，投資方和創(chuàng)始股東基于業(yè)績而進行的股份調(diào)整也是完全可以實現(xiàn)的。最后，在投資方為外資PE的情況下，可能會涉及外商投資企業(yè)法律的相關(guān)內(nèi)容。由于股份調(diào)整是建立在一定時間（通常為一年）經(jīng)營業(yè)績基礎(chǔ)上進行的，在這種情況下投資方和創(chuàng)始股東之間的股份調(diào)整應當適用《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》及其他相關(guān)外商投資法律法規(guī)。在投資外方轉(zhuǎn)讓股權(quán)給中方時，應該無嚴格限制，而讓中方無償或以象征性價格轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給投資外方，通常是很難得到主管機關(guān)審批的。
另在股權(quán)調(diào)整中，也會涉及到管理層的股權(quán)激勵問題。對管理層進行股權(quán)激勵，實質(zhì)就是將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給股東以外第三人，因此，在有限責任公司中，進行管理層股權(quán)激勵則完全取決于投資方和創(chuàng)始股東的約定并明確于章程中。而股份有限公司，本身股份可以自由轉(zhuǎn)讓，同時又有公司法第一百四十三條關(guān)于庫藏股制度的規(guī)定，故操作起來更加方便。在外商投資企業(yè)中，由于我國自然人不能成為外商投資企業(yè)的股東，所以相對比較麻煩，實踐中一般采取紅籌模式居多，當然，也可以采取持股公司的做法。
2、對賭條款中回購補償?shù)姆蛇m用
我國公司法第一百四十三條第一款規(guī)定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎勵給本公司職工；（四）股東因?qū)蓶|大會做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的?！币欢ń?jīng)營期間內(nèi)，創(chuàng)始股東或管理層因無法完成約定的業(yè)績或任務要求，投資方要求退股，收回初期的股本投入，并獲得一定的溢價。如果是創(chuàng)始股東回購，問題相對簡單些，回購實質(zhì)上變成一個較為復雜的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。由于這筆交易是在未來一段時間可能發(fā)生，也可能不發(fā)生，而在工商部門辦理工商變更登記時，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議又是必需的。實踐中經(jīng)常采取的做法是：創(chuàng)始股東和投資方在簽訂投資協(xié)議的同時，另行簽訂一份遠期股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并附之于一定的生效條件。如果回購的主體是目標企業(yè)本身，則操作實施起來難度較大，一方面有限責任公司減資程序極為復雜，另一方面股份有限公司基于公司法第一百四十三條規(guī)定雖然可以實施回購，但仍然必須走減資的一系列程序。
3、對賭條款中增加董事會席位的法律適用
對賭條款中，投資方常常會以創(chuàng)始股東或管理層未完成約定目標，要求增加董事會席位，從而進一步加強對目標企業(yè)的控制。如投資方與創(chuàng)始股東或管理層合作關(guān)系良好，且創(chuàng)始股東或管理層又能予以密切配合，自然沒有任何問題。畢竟，董事會席位調(diào)整只是企業(yè)內(nèi)部事務。但一旦遭到創(chuàng)始股東或管理層的抵制時，投資方的要求就很難得到滿足。我國公司法規(guī)定，董、監(jiān)事任職期限內(nèi)，非法定理由不得被辭退。創(chuàng)始股東或管理層往往以此為由，拒絕投資方的董事進入。為避免此種僵局出現(xiàn)，投資方在投資之初，就應當在重新修訂的章程中明確約定，創(chuàng)始股東必須在一定的期限內(nèi)保證投資方的董事進入并完成必要的工商登記備案，否則，應支付給投資方一筆較大數(shù)額的違約金。外商投資企業(yè)的董事會變更及備案基本與此情形相類似。
四、對賭條款的自動執(zhí)行措施
對賭條款的實施，可有效地降低委托代理成本，同時又可對管理層實施相應的激勵。但在約定的情形出現(xiàn)時，對賭條款能否得到自動執(zhí)行或順利執(zhí)行，則會面臨巨大的考驗。如果凡事都需通過訴訟的方式去解決，不僅對目標企業(yè)自身發(fā)展不利，還會因冗長的法律程序及相關(guān)的媒體報道，給投資方和創(chuàng)始股東都會造成一定的負面影響。關(guān)于這一點，國外的做法和我國當前做法又不盡相同。
在國外PE投資中，通常會采取股票質(zhì)押的方式來保證對賭條款的實現(xiàn)，尤其是在紅籌架構(gòu)的PE投資體系下。在英美法下，投資方作為質(zhì)押權(quán)人，與創(chuàng)始股東簽訂股票質(zhì)押協(xié)議，并由登記代理人在發(fā)行的股票上記載權(quán)利限制。在約定的條件成就時，投資方作為質(zhì)押權(quán)人行使質(zhì)押權(quán)，直接通知并通過公司的登記代理人行使權(quán)利，獲得股票，而公司的登記代理人則有義務按照質(zhì)押權(quán)人的指示辦理股票轉(zhuǎn)移的手續(xù)。這樣就可以達到自動執(zhí)行的目的。
另外，托管也是國際PE投資中較為常用的方式。在對賭條款情形下，投資方和創(chuàng)始股東往往約定將一定比例的股份在托管人處托管，如果約定的條件出現(xiàn)，則由托管人自動把公司股份過戶給投資方；反之，如果未達到目標，則由托管人把相應股份過戶給創(chuàng)始股東一方。這種方式也切實保障了對賭條款的可執(zhí)行性。
目前，在我國的PE投資實踐中，對于如何確保對賭條款的自動執(zhí)行，尚存有一定的爭議。首先，國外常用的股票質(zhì)押肯定在我國是行不通的。因為在我國擔保法律體系下，是明確禁止流質(zhì)條款的，凡是規(guī)定有流質(zhì)條款的一律無效，出質(zhì)股權(quán)不得自然歸質(zhì)押權(quán)人所有，這樣就徹底堵住了股票質(zhì)押的大門。其次，關(guān)于托管的問題，曾有人簡單作如下設計 ：對賭條款下，可以引入一家中介機構(gòu)作為托管人，由創(chuàng)始股東、投資人和中介公司簽訂一份《托管協(xié)議》，投資人和創(chuàng)始股東將一定比例的股份在托管人處托管，如果未達到對賭的目標，則由托管人自動把公司股權(quán)過戶給投資人；相反，如果達到目標，則自動解除托管，把股權(quán)還給創(chuàng)始股東。該方案在理論上似乎可行，但在實踐中仍缺乏應有的例證，以什么方式進行托管、托管時要不要進行股權(quán)過戶等細節(jié)問題仍有待于確定。故此，目前我國實踐中仍缺乏真正行之有效的自動執(zhí)行機制，如對賭條款履行中出現(xiàn)糾紛，還是盡量的去選擇仲裁或訴訟方式解決為好。
五、訂立對賭條款時應當注意的問題
PE進入我國十年來，獲得了很大的發(fā)展，在今后乃至未來很長一段時期，PE在我國未來的市場和環(huán)境依然非常的火爆。對賭條款經(jīng)過最初的摸索，并在實踐中得以有效運用，也積累了一定的經(jīng)驗，這對以后訂立對賭條款時有極強的借鑒作用。僅從法律角度，試著提出訂立對賭條款時應當注意的幾個問題。
1、最好將對賭條款設計為重復博弈結(jié)構(gòu)
以蒙牛與英聯(lián)所簽訂的對賭條款為例，如蒙牛管理層在2002-2003年內(nèi)沒有實現(xiàn)維持業(yè)績高速增長，離岸公司賬面上剩余的大筆資金將由投資方控制，并且投資方將因此占有蒙牛乳業(yè)股份的60.4％的絕對控股權(quán)，可以隨時更換蒙牛乳業(yè)的管理層。顯然，通過這一安排為雙方加強了解和認識提供了條件。在隨后二次對賭條款中，即在2003-2006 年間，蒙牛年復合增長率不低于50％，否則蒙牛管理層將輸給大摩等三家外資戰(zhàn)略投資者6000萬到7000萬的蒙牛股份 。
簡單分析，第一階段的博弈為下一階段的博弈提供了豐富的數(shù)據(jù)，一旦在第一階段的博弈中出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)性跡象，博弈的任何一方都可以終止博弈，以減少損失。重復博弈的最大好處是能夠降低當事人在博弈中的不確定性。蒙牛與投資方的兩次對賭中，第一次是一種初步的、試探性的博弈，而正是建立在該階段的了解和認識上，雙方進行第二次對賭，最終實現(xiàn)雙贏，這一典型例證理應成為對賭條款重復博弈的典范。
2、對賭條款中應設定上限
企業(yè)在對賭協(xié)議中應當約定必要的“保底條款”，以避免“一刀切”式的巨大風險，這其中創(chuàng)始股東保留絕對的控股權(quán)是至關(guān)重要的。北京動向陳義紅與摩根士丹利2006年5月簽訂的對賭條款即是一典型的例子。
雙方簽訂的對賭條款約定：第一，如果06年和08年的凈利潤目標，分別達到2240萬美元及4970萬美元，則摩根的股權(quán)比例最終確定為20%；第二，如果屆時凈利潤僅達目標額的90%，則以陳義紅為代表的創(chuàng)業(yè)股東，必須額外將其所持股份的11.1%，以1美元的象征價格轉(zhuǎn)讓給摩根；第三，如果屆時凈利潤僅達目標額的85%，則以陳義紅為代表的創(chuàng)業(yè)股東，必須額外將其所持股份的17.6%，以1美元的象征價格轉(zhuǎn)讓給摩根；第四，如果屆時凈利潤不足目標額的85%，則陳義紅方面需要額外出讓更多股份給摩根，具體多少根據(jù)實際情況確定，但最多不超過總股本的20%；第五，如果屆時凈利潤超過目標利潤12%，則摩根將1%的股份作為獎勵返還給陳義紅等人，摩根的實際持股比例變?yōu)?9%。在該約定中，陳義紅給自己設定了明確的上限，即使出現(xiàn)最壞的情況，摩根最多只能擁有40%股權(quán)，這也確保了陳義紅在最壞情況下的控股權(quán)，PE投資方最多只能擁有40%股權(quán)?，F(xiàn)該公司已如期在港交所公開上市。
3、盡量多采用柔性指標和細化對賭條款。
對賭條款的核心包括兩個方面的主要內(nèi)容：一是約定未來某一時間判斷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的標準，目前較多的是財務指標（盈利水平）；二是約定的標準未達到時，管理層補償投資方損失的方式和額度。從已有的案例情況來看，在外資并購時，我國企業(yè)在對賭協(xié)議中約定的盈利水平過高，對企業(yè)管理層的壓力非常大，有時會迫使管理層做出高風險的非理性決策，導致企業(yè)的業(yè)績進一步惡化。國內(nèi)企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議時，可以在協(xié)議條款中多設計一些盈利水平之外的柔性指標（非財務指標）作為評價標準，還要通過談判設計制約指標，而不能一味的迎合外方，不要為了融資而孤注一擲，飲鴆止渴，最終導致惡果。
另外，對賭條款中，有三個要點企業(yè)需要把握住：
一、是適用什么會計標準和審計機構(gòu)的確定方法，在投資合同中必須明確出來，國際會計準則和境內(nèi)會計準則目前還畢竟是“趨同”而不是“相同”；
二、是境內(nèi)企業(yè)必須對企業(yè)利潤前景客觀估計，不可過于樂觀；
三、 要有除外責任，即在哪些情況下不適用“對賭”，尤其要明確由于哪些虧損或者損失情況是屬于境外投資者應當負有責任的，此時“對賭條款”不適用，包括但不限于因為經(jīng)濟環(huán)境、金融形勢、市場波動等原因?qū)е缕髽I(yè)盈利未滿足預期，或因疫情、災害以及其他不可抗力對企業(yè)盈利造成的重大不利影響等。
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